COMENTARIO: Siempre se ha sostenido que la realidad supera a la ficción. Y este es una situación que lo confirma como pocas. Si bien era previsible que Donald Trump terminara contagiado de Covid 19, dada su displicente postura personal. Ocurre en el peor momento. El de una crisis en pleno desarrollo y de consecuencias imprevisibles por su magnitud.
Obviamente, no sabemos si el Presidente saldrá recuperado y hasta fortalecido de este incidente o si, simplemente, no saldrá vivo. No es el 1er presidente norteamericano que se enferma en un momento crítico o que muere en el ejercicio de sus funciones. Los EEUU tienen una larga tradición al respecto.
En todas esas ocasiones, el sistema de gobierno demostró reaccionar con solidez y rapidez. Como lo fue en el recordado caso del asesinato de JFK y la expeditiva asunción de Lyndon Johnson, su vicepresidente.
Hoy, las circunstancias son muy distintas. Porque los EEUU son un país muy diferente al de aquel entonce. Uno, profundamente dividido de cara a un muy complicado panorama electoral.
Como ha sucedido en otras ocasiones, las crisis permiten el surgimiento o el agravamiento de otras preexistentes. En este caso, las de la pandemia y ,ambas combinadas, la de la pésima situación económica.
Llegado a este punto, es inevitable la mutua influencia de las distintas crisis y que una a otra se refuercen o ayuden a su conjuro. Es la fuerza sinergética de las crisis. Para bien o para mal.
Hoy traemos una análisis de la situación económica y el uso y abuso del denominado “dinero helicóptero”. Si bien la visión del autor es optimista respecto de las perspectivas de la economía norteamericana. Resulta muy interesante la lectura de su último párrafo. Uno que fue escrito, antes de la circunstancia de la enfermedad presidencial. Y aunque se conozcan las discrepancias entre el Presidente Trump y el Gobernador de la Reserva Federal, Jerome Powell, respecto de cuál es el camino correcto para impulsar a la mayor economía del mundo y sacar del desempleo a millones de estadounidenses por la crisis sanitaria. Jerome, probablemente, no se encuentre con quien lo llame "traidor" en un futuro cercano.
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La era del dinero mágico ¿Puede el gasto sin fin prevenir una calamidad económica?
Sebastian Mallaby
https://www.foreignaffairs.com/articles/united-states/2020-05-29/pandemic-financial-crisis
Las crisis pueden impulsar el cambio, pero a veces se necesitan dos crisis para cimentar una transformación. Por sí sola, la Gran Depresión marcó el comienzo del New Deal, que triplicó, aproximadamente, el gasto federal de Estados Unidos como porcentaje de la producción. Pero fue necesaria la Segunda Guerra Mundial para impulsar un gasto federal mucho más alto, solidificando el papel del Estado en la economía estadounidense. Si las intervenciones federales, como la creación del sistema de carreteras interestatales, se sintieron naturales a mediados de la década de 1950, fue el resultado de dos shocks que se agravaron, no producto de uno solo.
La historia estadounidense ofrece muchos de esos ejemplos. Por sí sola, la guerra de Vietnam podría haber provocado una disminución de la confianza en el gobierno. Fue necesario el impacto agravado de Watergate para que ese declive se precipitara. Por sí solo, el colapso de la Unión Soviética habría aumentado el poder de Estados Unidos. Fue necesario el sólido desempeño de la economía estadounidense, en la década de 1990, para que se hablara de un "momento unipolar". Por sí solos, los avances tecnológicos habrían alimentado la desigualdad en la primera década de este siglo. La globalización reforzó esa fractura.
Hoy, los Estados Unidos y otros países avanzados están experimentando la segunda ola de un choque gemelo especialmente poderoso. Tomadas individualmente, la crisis financiera mundial de 2008 o la pandemia mundial de 2020 habrían sido suficientes para cambiar las finanzas públicas, lo que llevó a los gobiernos a crear y pedir prestado dinero más libremente. Combinadas, estas dos crisis están destinadas a transformar el poder adquisitivo del Estado. Se avecina una nueva era de gobierno más asertivo y más expansivo. Se lo podría llamar como la era del dinero mágico.
Los choques gemelos cambiarán el equilibrio de poder en el mundo, porque sus efectos variarán entre los países, dependiendo de la credibilidad y de la cohesión de las instituciones económicas de cada país. Japón, con una larga historia de baja inflación y un banco central nacional competente, ya ha demostrado que puede pedir prestado y gastar mucho más de lo que se podría haber predicho, dados sus ya altos niveles de deuda pública. El Reino Unido, que tiene un déficit comercial preocupante, pero una sólida tradición de finanzas públicas, debería poder gestionar una expansión del gasto público sin consecuencias adversas. La eurozona, un cruce desgarbado entre una federación económica y un grupo conflictivo de orgullosos Estados-nación, tardará más en explotar las nuevas oportunidades. Mientras tanto, las economías emergentes, que resistieron la crisis de 2008, entrarán en una fase difícil. Los Estados más débiles sucumbirán a las crisis de la deuda.
La nueva era presentará las mayores recompensas potenciales y, también, los mayores riesgos, para los Estados Unidos. Como emisor de los activos financieros más confiables del mundo, los Estados Unidos podrá usar (y tal vez abusar) de los nuevos poderes financieros de la manera más ambiciosa posible Gracias en parte a la posición consolidada del dólar como moneda de reserva mundial, los Estados Unidos podrán sostener una expansión del gasto público en prioridades tan variadas como la investigación científica, la educación y la seguridad nacional. Al mismo tiempo, la deuda nacional de Estados Unidos aumentará y su gestión dependerá, fundamentalmente, de la credibilidad de la Reserva Federal. En tiempos de alta deuda nacional, los presidentes de los Estados Unidos desde Harry Truman han tratado de subyugar al banco central. Si la Fed pierde su independencia, la era del dinero mágico podría terminar en una catástrofe.
"LO QUE SEA NECESARIO"
La crisis financiera de 2008 dejó su huella en el mundo al magnificar el poder de los bancos centrales en las economías avanzadas. En los días, inmediatamente, posteriores a la declaración de la quiebra de Lehman Brothers, en septiembre de ese año, Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal de los EEUU, ofreció su visión temprana de las nuevas reglas de la economía, al inyectar U$ 85 mil millones de fondos públicos al American International Group (AIG), una aseguradora. Cuando el representante Barney Frank, demócrata de Massachusetts, fue informado de este plan, preguntó con escepticismo si la Fed tenía hasta U$ 85 mil millones disponibles. "Tenemos U$ 800 mil millones", respondió simplemente Bernanke. Armada con la imprenta de la nación, decía Bernanke, la Fed puede imprimir tantos dólares como quiera. La ley de hierro de la escasez es que no tiene por qué aplicarse a los banqueros centrales.
El rescate de AIG fue solo el comienzo. La Fed eliminó los activos tóxicos de los balances de una larga lista de prestamistas en quiebra para estabilizarlos. Adoptó la nueva herramienta de la "flexibilización cuantitativa", que implica crear dinero para comprar bonos a largo plazo, suprimiendo así las tasas de interés a largo plazo y estimulando la economía. A finales de 2008, la Fed había inyectado U$ 1,3 billones en la economía, una suma equivalente a un tercio del presupuesto federal anual. El conjunto de herramientas tradicionales del banco central, que implica la manipulación de las tasas de interés a corto plazo, se había ampliado drásticamente.
La Fed se ha convertido en el mayor agente del gran gobierno, una especie de superministerio de economía. Estos ambiciosos movimientos se reflejaron en otras economías avanzadas. El Banco de Inglaterra también adoptó la flexibilización cuantitativa, comprando bonos a la misma escala que la Fed (ajustándose al tamaño de la economía británica). El Banco de Japón había experimentado con la flexibilización cuantitativa desde 2001, pero después de la crisis financiera, redobló esos esfuerzos; desde 2013, ha creado más dinero en relación con su PIB que cualquier otra economía madura. La respuesta del Banco Central Europeo se detuvo durante muchos años debido a la resistencia de Alemania y de otros Estados miembros del Norte, pero en 2015 se unió al partido. Combinados, estos “cuatro grandes” bancos centrales inyectaron alrededor de U$ 13 billones en sus economías en la década posterior a la crisis financiera.
La crisis provocada por el nuevo coronavirus ha envalentonado, aún más, a los bancos centrales. Antes de la pandemia, a los economistas les preocupaba que la flexibilización cuantitativa pronto dejara de ser eficaz o políticamente aceptable. Hubo preocupaciones adicionales de que la legislación posterior al 2008 había limitado el poder de la Fed para realizar rescates. “El gobierno disfruta de incluso menos autoridad de emergencia que antes de la crisis”, escribió el exsecretario del Tesoro Timothy Geithner en estas páginas en 2017. Pero tan pronto como golpeó la pandemia, esos temores se disiparon. “Yo estaba entre muchos que estaban preocupados, hace un mes, por el alcance limitado del arsenal de la Fed”, confesó recientemente el respetado inversor Howard Marks. "Ahora vemos la gran extensión del conjunto de herramientas potencial de la Fed".
La Fed entró en batalla en marzo, prometiendo que el rango de sus acciones sería efectivamente ilimitado. "Cuando se trata de préstamos, no nos vamos a quedar sin municiones", declaró Jerome Powell, presidente de la Fed. Mientras que las dos primeras rondas de flexibilización cuantitativa de la Fed, lanzadas en el 2008 y en el 2010, habían involucrado una cantidad de compras previamente anunciada, la postura de Powell fue deliberadamente abierta. En esto, estaba siguiendo el precedente establecido en el 2012 por Mario Draghi, por entonces el presidente del Banco Central Europeo, quien se comprometió a hacer "lo que sea necesario" para contener la crisis de la deuda europea. Pero la promesa de Draghi fue un engaño inspirador, ya que la voluntad de los Estados del Norte de Europa para apoyar una intervención ilimitada era incierta. Por el contrario, hoy nadie duda de que la Fed cuenta con el respaldo del Presidente y del Congreso de los Estados Unidos para cumplir con su retórica maximalista. Esto es "lo que sea necesario" con esteroides.
Las fuertes promesas de la Fed se han combinado con acciones inmediatas. Durante marzo y la primera quincena de abril, la Fed inyectó más de U$ 2 billones de dólares en la economía, una intervención casi dos veces más vigorosa que la que logró en las seis semanas posteriores a la caída de Lehman Brothers. Mientras tanto, los economistas de pro mercado proyectan que el banco central comprará más de U$ 5 billones de deuda adicional para fines de 2021, empequeñeciendo sus compras combinadas del 2008 al 2015. Otros bancos centrales están siguiendo el mismo camino, aunque no en la misma escala. A finales de abril, el Banco Central Europeo estaba en camino de una flexibilización de U$ 3,4 billones de dólares, y Japón y el Reino Unido habían prometido un total de U$ 1,5 billones de dólares.
El diseño de los programas de la Fed lo está llevando a un nuevo territorio. Después del fracaso de Lehman, la Fed se mostró recelosa de rescatar a empresas productivas cuya estabilidad era marginal para el funcionamiento del sistema financiero. Hoy en día, la Fed está comprando bonos corporativos, incluidos bonos basura riesgosos, para garantizar que las empresas puedan pedir prestado. También, está trabajando con el Departamento del Tesoro y el Congreso para otorgar préstamos a pequeñas y medianas empresas. La Fed se ha convertido en el prestamista de última instancia, no solo para Wall Street sino también para Main Street.
A medida que la Fed amplía su alcance, está poniendo en peligro su afirmación tradicional de ser una agencia tecnocrática y estrecha que se encuentra al margen de la política. En el pasado, la Fed se mantuvo alejada de los préstamos de Main Street precisamente porque no deseaba decidir qué empresas merecían rescates y cuáles deberían chocar contra la pared. Es mejor dejar esas opciones odiosas en manos de políticos elegidos democráticamente, que tienen el mandato de establecer prioridades sociales. Pero la antigua demarcación entre técnicos monetarios y política presupuestaria se ha difuminado. La Fed se ha convertido en el mayor agente del gran gobierno, una especie de superministerio de economía.
DINERO A CAMBIO DE NADA
Esto conduce a la segunda expansión del poder financiero de los gobiernos como resultado de la crisis del coronavirus. La pandemia ha demostrado que los bancos centrales no son los únicos que pueden sacar dinero de la nada; Los ministerios de finanzas, también, pueden realizar su propia magia derivada. Si son autorizados por los legisladores y respaldados por los bancos centrales, las tesorerías nacionales pueden pedir prestado y gastar sin un límite práctico, burlándose de las leyes normales de gravedad económica.
La clave de este nuevo poder radica en la extraña desaparición de la inflación. Desde la crisis de 2008, los precios en las economías avanzadas han aumentado menos que el objetivo deseado de alrededor del 2% anual. Como resultado, uno de los principales riesgos de déficit presupuestario ha desaparecido, al menos por el momento. En el mundo anterior al 2008, los gobiernos que gastaban más de lo que recaudaban en impuestos y creaban un riesgo de inflación, que a menudo obligaba a los bancos centrales a subir las tasas de interés: como forma de estímulo, los déficits presupuestarios se consideraban, por tanto, contraproducentes. Pero en el mundo posterior al 2008, con una inflación inactiva, las autoridades presupuestarias pueden generar déficits estimulantes sin temor a que los bancos centrales los contrarresten. El aumento de la desigualdad ha llevado a la riqueza a manos de ciudadanos que tienen más probabilidades de ahorrar que de gastar. La competencia reducida ha permitido a las empresas con poder de mercado salirse con la suya gastando menos en inversiones y en salarios. La computación en la nube y los mercados digitales han hecho posible gastar menos en equipos y en contratación al lanzar sus empresas. Gracias a estos factores y quizás a otros, la demanda no ha superado a la oferta, por lo que la inflación ha sido mínima.
A pesar de la percepción del declive de los Estados Unidos, casi dos tercios de las reservas del banco central todavía están compuestas por dólares. Cualesquiera que sean las razones precisas, la desaparición de la inflación ha permitido a los bancos centrales no sólo tolerar los déficits presupuestarios, sino, también, facilitarlos. Los gobiernos están recortando impuestos y aumentando el gasto, financiando los déficits resultantes mediante la emisión de bonos. Posteriormente, los bancos centrales compran esos bonos a inversores del mercado como parte de su flexibilización cuantitativa. Debido a estas compras del banco central, la tasa de interés que los gobiernos deben pagar para pedir prestado disminuye. Además, dado que los bancos centrales, generalmente, remiten sus ganancias a las tesorerías del gobierno, estos pagos de intereses bajos son, incluso más bajos, de lo que parecen; ya que sólo serán reembolsados parcialmente. Un ministerio de finanzas que vende deuda a su banco central nacional está hablando, en términos generales, de préstamos que se hace a sí mismo. Así como los banqueros centrales están difuminando la línea entre la política monetaria y la política presupuestaria, las autoridades presupuestarias, también, están adquiriendo parte del poder alquímico de los bancos centrales.
Si la baja inflación y la flexibilización cuantitativa han abaratado los déficits presupuestarios, el legado del 2008, también, los ha hecho más deseables. Tras la crisis financiera, la flexibilización cuantitativa ayudó a la recuperación de la economía, pero también tuvo sus inconvenientes. Mantener bajas las tasas de interés a largo plazo tiene el efecto de impulsar los precios de las acciones y los bonos, lo que hace que sea más barato para las empresas obtener capital para invertir. Pero, también, le hace un regalo a los tenedores de activos financieros, que no son los destinatarios más merecedores de la ayuda del gobierno. Por lo tanto, sería mejor reactivar la economía con impuestos más bajos y con un gasto presupuestario adicional, ya que estos pueden estar dirigidos a los ciudadanos que necesitan ayuda. El auge del populismo desde 2008 subraya la necesidad de herramientas de estímulo sensibles a la desigualdad.
Dado que los déficits presupuestarios parecen menos costosos y más deseables que antes, los gobiernos de las economías avanzadas los han aceptado con entusiasmo. Nuevamente, los Estados Unidos ha liderado el camino. A raíz de la crisis financiera, en el 2009, el país registró un déficit presupuestario federal del 9,8% del PIB. Hoy, ese número se ha duplicado, aproximadamente. Otros países han seguido las políticas de los Estados Unidos de "no gravar, solo gastar", pero de manera menos agresiva. A finales de abril, Morgan Stanley estimó que Japón tendrá un déficit del 8,5% del PIB este año, menos de la mitad de la proporción de los Estados Unidos. La eurozona estará al 9,5% y el Reino Unido al 11,5%. El gobierno de China, que lideró al mundo en el tamaño de su estímulo después de 2008, no estará ni cerca de rivalizar con los Estados Unidos esta vez. Es probable que termine con un déficit del 12,3% en 2020, según Morgan Stanley.
A medida que las economías potentes del mundo se endeudan, fuertemente, para combatir la caída del coronavirus, las frágiles descubren que esta opción les está prohibida. Lejos de aumentar su endeudamiento, tienen dificultades para mantener sus niveles actuales de deuda, porque sus acreedores se niegan a refinanciar sus préstamos ante el primer indicio de una crisis. Durante los dos primeros meses de la pandemia, U$ 100.000 millones de dólares de capital de inversión huyeron de los países en desarrollo, según el Fondo Monetario Internacional y más de 90 países han solicitado ayuda al FMI. En gran parte del mundo en desarrollo, no hay magia, solo hay austeridad.
VENTAJA DE NORTEAMÉRICA
Desde el inicio de la pandemia, los Estados Unidos ha desatado el mayor estímulo monetario y el mayor estímulo presupuestario del mundo. Milagrosamente, han podido hacer esto, prácticamente, sin costo alguno. La pandemia ha estimulado una fuga hacia la seguridad relativa de los activos estadounidenses y las compras de la Fed han subido el precio de los bonos del Tesoro estadounidense. A medida que sube el precio de los bonos del Tesoro, su rendimiento por intereses desciende: en los primeros cuatro meses de este año, el rendimiento del bono a diez años cayó más de a un punto porcentual, cayendo por debajo del 1 % por primera vez. En consecuencia, a pesar de que el estímulo ha provocado que la deuda del gobierno de los EEUU se dispare, el costo del servicio de esa deuda se ha mantenido estable. Las proyecciones sugieren que los pagos de la deuda federal como porcentaje del PIB serán los mismos que hubieran sido sin la crisis. Esto puede ser lo más parecido a un almuerzo gratis en economía.
Todas las principales economías del mundo han disfrutado de alguna versión de esta ganancia inesperada, pero la experiencia de los Estados Unidos sigue siendo distintiva. Las tasas de interés gubernamentales nominales a diez años son más bajas que en Canadá, en Francia, en Alemania, en Japón y en el Reino Unido que en los Estados Unidos, pero solo las de Alemania son más bajas después de ajustar por inflación. Además, la tasa en los Estados Unidos se ha ajustado más desde que comenzó la pandemia. La tasa del gobierno a diez años de Alemania, por citar un ejemplo contrastante, es negativa, pero ha bajado solo marginalmente desde principios de febrero y, de hecho, ha aumentado desde septiembre pasado. Asimismo, la tasa de los bonos a diez años de China ha bajado desde principios de este año, pero a la mitad que la tasa estadounidense. Mientras tanto, algunas economías emergentes han visto sus costos de endeudamiento moverse en la dirección opuesta. Entre mediados de febrero y finales de abril, la tasa de Indonesia aumentó de alrededor del 6,5 % a poco menos del 8%, y Sudáfrica saltó de menos del 9% a más del 12%, aunque ese aumento ha disminuido desde entonces.
La capacidad de los Estados Unidos de obtener préstamos de forma segura y barata de los ahorradores globales refleja el estado del dólar como moneda de reserva mundial. A raíz de la crisis de 2008, cuando las fallas de la regulación financiera y la política monetaria de Estados Unidos desestabilizaron al mundo, se habló mucho de que el dominio del dólar podría terminar y de que China hizo un esfuerzo concertado para extender el uso del yuan más allá de sus fronteras. Aproximadamente, una década después, China ha construido su mercado de bonos del gobierno, convirtiéndolo en el segundo más grande del mundo. Pero los extranjeros aún deben lidiar con los controles de capital de China, y el mercado extraterritorial de bonos denominados en yuanes, que Beijing promovió con mucha fanfarria hace una década, no ha logrado ganar terreno. Como resultado, el yuan representa solo el 2% de las reservas mundiales del banco central. Los ahorristas privados están comenzando a tener bonos chinos, pero estos todavía representan una pequeña fracción de sus carteras.
Hoy, las finanzas tienen más influencia sobre los países y las personas que nunca.
Mientras China lucha por internacionalizar el yuan, el dólar sigue siendo la moneda que codician los ahorristas. A pesar de la crisis financiera y de la percepción generalizada de que la influencia de los Estados Unidos en el mundo ha disminuido, casi dos tercios de las reservas del banco central todavía están compuestas por dólares. El recurso frecuente de los Estados Unidos a las sanciones financieras, tampoco, ha cambiado el panorama, a pesar de que tales sanciones crean un incentivo para que países como Irán desarrollen formas para evitar el sistema financiero basado en el dólar. La emisión de la moneda de reserva global resulta ser una fuente de energía altamente sostenible. El dólar sigue subiendo en tiempos de incertidumbre, incluso cuando las políticas erráticas de los Estados Unidos se suman a esa incertidumbre, de ahí la apreciación del dólar desde el inicio de la pandemia.
La preeminencia del dólar perdura debido a los poderosos efectos de la red. Los ahorristas de todo el mundo quieren dólares por la misma razón por la que los escolares de todo el mundo aprenden inglés: una moneda o un idioma es útil en la medida en que otros lo elijan. Poco menos de la mitad de todos los títulos de la deuda internacionales están denominados en dólares, por lo que los ahorristas necesitan dólares para comprar estos instrumentos financieros. Lo contrario, también, es cierto: dado que los ahorristas están acostumbrados a realizar transacciones en dólares, los emisores de valores encuentran atractivo vender acciones o bonos en el mercado del dólar. Mientras los mercados de capital globales operen, principalmente, en dólares, el dólar estará en el centro de las crisis financieras; los bancos y las empresas en quiebra tendrán que ser rescatados con dólares, ya que esa será la moneda en la que tomaron prestado. Como resultado, los bancos centrales prudentes mantendrán grandes reservas de dólares. Es probable que estos efectos de red protejan el estado del dólar en el futuro previsible.
NUESTRA MONEDA, SU PROBLEMA
En la era del dinero mágico, esta ventaja resulta poderosa. En momentos de tensión, los Estados Unidos experimentan entradas de capital incluso cuando la Reserva Federal bajó las tasas de interés en dólares, lo que hará que el capital siga siendo abundante y barato. Mientras tanto, otros países serán tratados con menos generosidad por los mercados de bonos y algunos serán penalizados con costos de endeudamiento que aumentan en el momento menos oportuno.
Un sistema financiero fuerte siempre ha dado una ventaja a las grandes potencias: hace poco más de dos siglos, el acceso superior del Reino Unido a los préstamos lo ayudó a derrotar a Napoleón. Hoy, las finanzas tienen más influencia sobre los países y las personas que nunca. Pero incluso mientras refuerza el poder de los Estados Unidos, las finanzas se han vuelto más riesgosas. El riesgo es evidente en la creciente carga de la deuda federal de los EEUU. Tan recientemente como en el 2001, la deuda federal en poder del público ascendía a sólo el 31% del PIB. Después de la crisis financiera, la proporción se duplicó con creces. Ahora, gracias al segundo de los choques gemelos, la deuda federal en poder del público pronto igualará el récord del 106% establecido al final de la Segunda Guerra Mundial.
Si esta deuda desencadena una crisis dependerá del comportamiento de las tasas de interés. Antes de la pandemia, la Oficina de Presupuesto del Congreso esperaba que la tasa de interés promedio de la deuda rondara el 2,5%. La compra agresiva de bonos por parte de la Fed ha bajado las tasas estadounidenses, de ahí el almuerzo gratis. Pero, incluso si las tasas de interés volvieran a ser lo que eran antes, la deuda aún sería sostenible: más alta que el promedio del 1,5% del PIB que ha experimentado el país durante las últimas dos décadas, pero aún más baja que el máximo del 3,2% del PIB. que alcanzó el país a principios de los noventa.
Otra forma de medir la sostenibilidad de la deuda es comparar los pagos de la deuda con las perspectivas de crecimiento. Si el crecimiento nominal —crecimiento real más inflación— supera los pagos de la deuda, un país, generalmente, puede superar su problema. En los Estados Unidos, las estimaciones de crecimiento real sostenible oscilan entre el 1,7% y el 2,0%; Las estimaciones de la inflación futura van desde el 1,5% esperado por los mercados hasta el objetivo oficial de la Fed del 2%. Al juntarlos, es probable que el crecimiento nominal de los EEUU promedie alrededor del 3,6%. Si los pagos del servicio de la deuda son del 2,5%.
En resumen, la prevalencia reciente de tasas de interés bajas en el mundo rico alienta la opinión de que los niveles de deuda de los Estados Unidos serán manejables, incluso si se expanden más. Cuanto más adopten los bancos centrales la flexibilización cuantitativa, es probable que se mantengan las tasas de interés más bajas: los rendimientos mínimos de la deuda pública de Japón reflejan el hecho de que el Banco de Japón ha aspirado más de un tercio de la misma. En este entorno de tipos de interés bajos y duraderos, los gobiernos entran en un mundo de espejo: al contraer más deuda, pueden reducir la carga de la deuda, ya que sus inversiones son financiadas con deuda con la que compensan la deuda impulsando el PIB. Con base en esta lógica, la era del dinero mágico puede marcar el comienzo de inversiones federales expandidas en una amplia gama de sectores. Cuando los inversores de todo el mundo piden bonos del gobierno de los EEUU, ¿por qué no aprovechar la oportunidad?
La pregunta es si la experiencia de Tokio —el aumento de la deuda compensado por la caída de las tasas de interés— anticipa el futuro de Washington. Por el momento, los dos países tienen una característica fundamental en común: su banco central que está comprometido con entusiasmo en la flexibilización cuantitativa. Pero ese entusiasmo depende de una inflación inactiva. Debido a una fuerte tradición de ahorro, Japón ha experimentado una deflación absoluta en 13 de los últimos 25 años, mientras que los Estados Unidos han experimentado una deflación en solo un año durante ese período. El peligro en el futuro es que los Estados Unidos enfrenten un aumento inesperado de los precios lo que, a su vez, obligaría a subir las tasas de interés más rápido que el PIB nominal, lo que haría que su deuda sea insostenible.
Para ver cómo podría funcionar, piense en 1990. Ese año, la medida favorita de la inflación de la Fed, el índice de precios al consumidor, subió al 5,2% después de haber caído al 1,6 % cuatro años antes, lo que demuestra que las reversiones de la inflación ocurren. A medida que aumentaba la inflación, la Fed elevó los costos de los préstamos; las tasas de los bonos del Tesoro a diez años pasaron de alrededor del 7% a fines de 1986 a más del 9% en 1988 y se mantuvieron por encima del 8% en 1990. Si una reversión de ese tipo ocurriera hoy, podría significar un desastre. Si las tasas de interés a largo plazo subieran dos puntos porcentuales, los Estados Unidos enfrentarían pagos de deuda por un valor del 4,5% del PIB en lugar del 2,5%. La carga de la deuda nacional alcanzaría un récord.
Eso tendría importantes consecuencias políticas. En 1990, la trayectoria insostenible de la deuda obligó a adoptar un doloroso paquete de reducción del déficit, lo que provocó que el presidente George H. W. Bush incumpliera su promesa de campaña de “no nuevos impuestos”, lo que posiblemente le costó las elecciones de 1992. Dado el cinismo político actual, no parece prudente contar con una repetición de ese autosacrificio. Por lo tanto, vale la pena recordar la otra táctica de gestión de la deuda que intentó la administración Bush. Al atacar al presidente de la Fed, Alan Greenspan, con rumores de calumnias y críticas abiertas, los asesores de Bush intentaron intimidar al banco central para que redujera las tasas de interés. La forma en que vieron las cosas, tasas más bajas, un crecimiento más rápido y una inflación más alta se combinarían para resolver el problema de la deuda.
Greenspan se mantuvo firme y Bush no fue tan imprudente como para deshacerse de él. Pero, si un futuro presidente estuviera más desesperado, la Fed podría cargar con un líder que priorizara la estabilidad de la deuda nacional sobre la estabilidad de precios. Considerando los recientes rescates empresariales de la Fed, sería un pequeño paso argumentar que el banco central,también, tiene el deber de proteger a los ciudadanos de la austeridad presupuestaria. Dado que no alcanzó la meta de inflación en los últimos años, sería fácil sugerir que un poco de exceso sería inofensivo. Desafortunadamente, si no se controla con bastante rapidez, esta lógica seductora podría abrir el camino a una repetición de la década de 1970, cuando la mala gestión financiera de los Estados Unidos permitió que la inflación alcanzara los dos dígitos y el dólar estuvo más cerca que nunca en la posguerra de perder su estatus privilegiado.
La era del dinero mágico presagia oportunidades y peligros. Los choques gemelos de 2008 y 2020 han desatado el poder adquisitivo de los gobiernos de los países ricos, particularmente, en los Estados Unidos. Han hecho posible imaginar inversiones públicas que podrían acelerar el crecimiento, suavizar la desigualdad y abordar los desafíos ambientales. Pero, demasiado de algo bueno podría desencadenar una crisis del dólar que se extendería por todo el mundo. Como dijo el secretario del Tesoro de Estados Unidos, John Connally, a sus homólogos europeos en 1971: "El dólar es nuestra moneda, pero es su problema".
EL DILEMA DE LA FED
Nadie está seguro de por qué desapareció la inflación o cuándo podría regresar. Una interrupción del suministro resultante de la desglobalización posterior a la pandemia podría provocar cuellos de botella y un aumento de los precios; un repunte en el costo de la energía, recientemente, en mínimos absurdos, es otro disparador plausible. Los observadores honestos se admiran de que hay demasiadas incógnitas para que la previsión sea fiable. Sin embargo, precisamente porque el futuro es incierto y contingente, un tipo diferente de predicción parece seguro. Si la inflación estalla, las elecciones de un puñado de personas determinarán si las finanzas se desploman.
Los Estados Unidos experimentó un momento análogo en 1950. China había enviado 300.000 soldados de infantería a través del congelado río Yalu, que marcaba su frontera con Corea; arrollaron como un enjambre a los soldados estadounidenses que estaban durmiendo en el suelo helado, apuñalándolos a través de sus sacos de dormir. Al mes siguiente, con el destino de la Guerra Fría tan incierto como nunca lo sería, el presidente de Estados Unidos, Harry Truman, llamó a Thomas McCabe, el presidente de la Fed, a su casa e insistió en que la tasa de interés de los bonos a diez años se mantuviera limitada al 2,5%. Si la Fed no pudo comprar suficientes bonos para mantener la tasa de interés en ese nivel, "eso es exactamente lo que quiere el Sr. Stalin", dijo el presidente. En una época de escalada de la guerra, era necesario salvaguardar la capacidad de endeudamiento del gobierno.
Esto presentó a la Fed el tipo de dilema que puede enfrentar nuevamente en el futuro. Por un lado, la nación estaba en peligro. Por otro lado, la inflación se estaba acelerando. La Fed tuvo que elegir entre resolver el problema de un presidente asediado y estabilizar los precios. Para furia de Truman, McCabe resolvió anteponer la lucha contra la inflación; cuando el presidente reemplazó a McCabe con William McChesney Martin, un funcionario del Tesoro que Truman esperaba que fuera leal, se sorprendió, aún más, al descubrir que su propio hombre lo desafió. En su primer discurso después de asumir el cargo, Martin declaró que la inflación era "una amenaza aún más grave para la vitalidad de nuestro país que las agresiones más espectaculares de enemigos fuera de nuestras fronteras". No se debe sacrificar la estabilidad de precios, incluso si el presidente tiene otras prioridades.
Años más tarde, Truman se encontró con Martin en una calle de la ciudad de Nueva York. "Traidor", dijo, y luego se marchó. Antes de que la era del dinero mágico llegue a su fin, Estados Unidos podría encontrarse en la necesidad de más traidores.
Traducción: Carlos Pissolito
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